Depuis le précédent Éditaux mi-mars, les taux se sont fortement retournés à la hausse :

  • Eonia : -0,45 % (+1 bp par rapport au mois dernier)
  • Euribor 3 mois : -0,22 % (+25 bp par rapport au mois dernier)
  • Euribor 6 mois : -0,18 % (+25 bp par rapport au mois dernier)
  • TEC 10 : + 0,16 % (+48 bp par rapport au mois dernier)

Les investisseurs anticipent un afflux de dettes à émettre afin de financer les plans de soutien massifs des États destinés à atténuer les conséquences financières de la mise à l’arrêt de l’économie.

Cette tension sur les taux se manifeste également sur les obligations privées et particulièrement le segment high yield, alors que la récession risque de faire exploser le nombre de défaillances d’entreprises fragiles.

Côté actions, les marchés se remettent lentement du krach boursier. Gardons-nous toutefois de tout sensationnalisme quant à l’ampleur de ce krach : certes, la chute a été très rapide et les actions ont perdu environ 30 % de leur valeur depuis le début de l’année, mais la variation du S&P500 sur 12 mois glissants n’est « que » de -5 % ! La baisse spectaculaire ne fait qu’annuler une hausse qui a été aussi spectaculaire…

Un nouveau moment « Whatever it takes »

Les banques centrales ont réagi massivement pour soutenir l’économie. Ces nouvelles mesures de soutien dépassent tout ce qui a été fait jusqu’à présent, et sont amenées à évoluer autant que nécessaire.

En Zone Euro, le plan, encore en discussion, s’élèverait à 250 Md€ pour les Etats (via Mécanisme Européen de Stabilité qui rachèterait la dette publique), 200 Md€ pour les entreprises (via la Banque Européenne d’Investissement), et 100 Md€ pour les ménages (financement du chômage partiel par la Commission Européenne). S’y ajoutent 750 Md€ d’achat de titres d’entreprises de la part de la BCE, en plus d’assouplissements plus qualitatifs sur les collatéraux, la contribution individuelle de chaque État, libéré temporairement des contraintes de déficit, ainsi que la contribution du secteur privé (assurances notamment).

En revanche, les divisions subsistent sur des éventuelles émissions d’obligations garanties par l’Union, les « coronabonds ». Le principe d’une garantie commune marquerait un pas en avant dans le fédéralisme budgétaire, mais rencontre des résistances de la part des partisans de l’orthodoxie monétaire et des principaux contributeurs à cette garantie, qui ont dû déjà accepter, face à l’urgence, d’oublier un moment les contraintes de déficits publics.

Un risque pour les finances publiques ?

En France, le soutien de l’État est massif : décalages d’échéances fiscales et sociales pour les entreprises, garantie sur les prêts, compensation de la perte de revenus des indépendants, aménagements de la part des prêteurs, bailleurs, fournisseurs… et surtout prise en charge du chômage partiel, qui touche près de 8 millions de salariés.

« L’État paiera », a dit Emmanuel Macron. Mais faut-il craindre un dérapage des finances publiques impossible à résorber par la suite ? Pas forcément.

À court terme, l’augmentation de la dette ne coûtera rien : l’État émet à un taux nul et la BCE permet un maintien de ce taux pendant toute la période de crise.

À moyen terme, il suffira d’une croissance supérieure au coût de la dette pour effacer petit à petit la dette. Cette solution presque magique, en théorie économiquement impossible, n’est permise que par le contexte totalement artificiel de taux bas sans inflation créé par les banques centrales. Pour une fois, l’absence de pression inflationniste n’est plus un problème mais un facilitateur ! Et si inflation il devait y avoir, on peut imaginer qu’elle arrangerait aussi la BCE, qui peine depuis des décennies à l’amener vers son objectif de 2 %.

Un risque pour les banques ?

Reste la question du risque bancaire. Si le secteur bancaire a un problème, ce sera surtout une problème de rentabilité, mais probablement pas de solvabilité et encore moins de liquidité : c’est la différence majeure avec la crise de 2008.

Nous ne sommes pas dans une crise de confiance comme en 2008. Tout le système financier est mobilisé vers le soutien de l’économie, et nous estimons que les banques bénéficieront du soutien des banques centrales tant qu’il le faudra, puisqu’elles font partie des courroies de transmission de la politique monétaire.

En outre, les banques se sont considérablement transformées depuis 2008. Les contraintes importantes de Bâle 3 ont renforcé les fonds propres bancaires. Cela a pesé sur la rentabilité des banques (pour le même résultat, il faut davantage de capital), mais amélioré leur résilience. L’absence de dividendes et de coupons sur les dettes les plus subordonnées (les obligations perpétuelles Rabobank par exemple) contribue aussi à augmenter leur solvabilité.

Aux Etats-Unis, la situation est légèrement différente. La population dispose d’un filet social bien plus mince et les établissements bancaires de second rang pourraient souffrir de la hausse des défaillances sur les prêts immobiliers. Ironie du sort, les règles de solvabilité plus permissives aux Etats-Unis, qui avaient fait rendu pendant des années les banques européennes moins concurrentielles, sont désormais une faiblesse…

Trésorerie d’entreprise : que faire ?

Il faut garder la tête froide ! Nous ne sommes pas dans la même situation qu’en 2008.

Les placements de liquidités tels que le compte à terme ou le compte rémunéré, que nous préconisons depuis des années, sont mobilisables immédiatement ou à 32 jours, sans pénalité. Dans le pire des cas, seuls les intérêts sont réduits. Ils sont une source de liquidité sûre.  Nous restons à votre disposition pour vous aider, en cas de besoin, à récupérer cette liquidité tout en limitant le coût d’opportunité.

À plus long terme, des opportunités d’investissement peuvent se présenter pour les investisseurs avertis : hausse des taux, hausse de la volatilité et marchés actions bas forment un contexte favorable au pricing des produits structurés par exemple.