La correction obligataire. Jusqu’où et quelles conséquences ?
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Commençons par les faits. Si l’on remonte à fin juin, le 10 ans US est remonté de 30 bps (40 bps au plus haut). Le 10 ans allemand est quant à lui remonté de 40pb et l’OAT français de 60pb. -La majeure partie de la hausse des taux américains vient des taux réels (les anticipations d’inflation et de politique monétaire ainsi que la macro réelle américaine ont joué un rôle plus faible). Cela reflète 2 phénomènes.
Des besoins de financements croissants
Cela rejoint la thématique de pénurie d’épargne mondiale que nous avons soulevé depuis plusieurs années.
Le déficit fédéral américain reste proche de 6 % du PIB avec en particulier les dépenses qui se situent 2 points au-dessus de leur niveau d’avant covid, alors que les recettes ne sont que légèrement inférieures. Sans oublier la charge de la dette est le poste de dépenses qui a le plus progressé depuis 2024 et qui atteint 3% du PIB. Elle.
Les besoins de financement lié à l’IA sont gigantesques. Les hyperscalers ont émis à eux seuls 182 milliards de dollars d’obligations en dollars depuis le début de 2026, soit environ 12 % des émissions brutes américaines investment grade. Ce montant est presque 2 fois supérieur aux 93 milliards émis sur l’ensemble de 2025. Notons que l’impact ne vient pas seulement de l’offre. Les fonds obligataires américains ont accru leur allocation au crédit d’entreprise au détriment relatif des Treasuries (émissions de grande taille, liquidité élevée, spreads relativement généreux compte tenu de leur notation, exposition à des entreprises dont les perspectives de croissance restent solides).
Et n’oublions pas cela fait face à une moindre appétence (actuelle et future) des investisseurs étrangers pour les Treasuries ; Japon (montée des taux japonais), pays du Moyen Orient (baisse de leurs excédents courants), Chine (raisons politiques).
Une hausse des rendements réels cohérente avec la hausse de la productivité
(liée à la transition numérique et à l’IA) et de la croissance potentielle. Ce qui tend à expliquer la relative « résistance » ces dernières semaines du marché actions à la hausse des taux réels et à une prime de risque particulièrement compressée.
Quid de la situation en Europe ?
La tension sur les taux longs a été un plus prononcée qu’aux USA. Du même coup, l’écart de taux 10ans entre les USA et la moyenne de la zone euro se situe à 100pb (140 pb pour le Bund) ; cf. graphique ci-dessous.
La situation est loin d’être rationnelle eu égard à la différence de croissance potentielle nominale entre les 2 zones, de l’ordre de 200 pb selon nous.
Comment expliquer alors ce resserrement. Certainement pas à la montée des taux réels européens (pas d’augmentation de la croissance potentielle et excédent courant). Il faut plutôt y voir l’effet à la fois d’une confirmation d’un resserrement monétaire prochain (la hausse du taux directeurs lors de la réunion de septembre est quasi certaine) alimentée par un momentum macro plutôt satisfaisant (on peut s’attendre à une croissance annualisée de 1,5% au S2 2026, ce qui est pratiquement le double de la croissance potentielle réelle) et la persistance d’un niveau d’inflation supérieure à 2,5% encore quelques mois à la faveur des tensions des tensions sur le gaz et des effets de la sécheresse.
On observe d’ailleurs que les stocks européens de gaz naturel sont aujourd’hui à un niveau anormalement bas (63% vs 80-90% à cette période de l’année) en raison d’une faible reconstitution des stocks en 2025 (83% au max vs 95-100% usuellement) et cet été (utilisation du gaz pour faire face à une forte demande d’électricité alors que l’offre nucléaire était réduite) ; cf. graphique ci-dessous.
La situation de la France
Quant à la France, elle subit une dégradation assez logique compte tenu de l’absence de redressement budgétaire et des débuts de la campagne présidentielle. Le spread avec le Bund se situe dans le haut de la fourchette que nous connue depuis la dissolution de juin 2024 (cf. graphique ci-dessous).
La suite à 6 mois ?
S’agissant du taux réel américain, on ne peut pas tabler sur une détente. Les besoins de financement vont rester très élevés et on peut penser qu’après les mid terms, les tensions sur le budget fédéral vont rester très fortes. Pour le reste et en fonction de notre scénario (une hausse de taux directeur, croissance à 2%, inflation en reflux graduel vers 2% au printemps 2027), le taux long d’équilibre devrait se situer vers 4,60% (vs. 4,40% antérieurement) dans 6 mois.
Quid du Bund ? Le spread avec le T-note a hélas peu de chances de s’élargir fortement avec la politique dogmatique de la BCE (voir la dernière intervention de Schnabel). 2 hausses de taux directeur de la BCE sont plausibles à horizon 6 mois. Seul un momentum macro moins favorable (du fait de la dégradation des conditions financières en Europe) devrait permettre un léger écartement à 160 pb (140 pb aujourd’hui). Le rendement du Bund s’établirait ainsi à 3,00% (vs 2,60% antérieurement).
Quant au taux français il faut plutôt tabler sur un spread de 100 pb avec le Bund, ce qui le situerait à 4,00%. Cela ne signifierait en aucun cas une « crise financière » et encore moins un risque systémique. Rappelons notamment que ces niveaux de spread ont déjà été dépassés en 2011-12.
Quid de la stratégie d’investissement à cet horizon ?
Short duration
Long Bund / Treasuries compte tenu d’un risque baissier dollar
Short Govies France & Italie
Long Bonos
Long HY à duration courte
Long actifs de diversification : or & cuivre
